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　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔 高玉森 陈泽平 张铭楷 陈峰

　　本周特朗普TACO之后 ，中东的局势可能呈现交战双方相互保持威慑、同时防止局势失控的微妙平衡
，供应链中断的事实仍然没能扭转，但在停战协议达成前存在间歇性通航的可能性 。在全球规则和秩序逐步丧失的环境下 ，拥有资源 、地理
、制造优势的国家会充分撬动这些比较优势以求生存和发展
，放在中东战争的语境下，间歇性封锁霍尔木兹海峡可能是用于制衡美以行动的工具 ，持续和反复的能源供给扰动概率在提升
。不过
，能源、资源供应的扰动对于工业需求的影响可能不同于上世纪70~80年代，当时的欧美已经处于去工业化 、生产外包和推进全球化的早期 ，两次石油危机实际上加速了这一进程
，而当下正处于全球各国不安全感增强并推进再工业化的进程中，这是最大的背景差异 ，亦影响未来的分析框架。从事件的直接影响来看，全球电气化加速
、海外向国内转单、更多的供应链外交
，是后续值得关注的三个方向 。短期资本市场仍然处于情绪降温期，损失规避的心态可能产生一些减仓需求
。在配置上 ，建议继续坚守中国优势制造业
，静待4月决断。

　　特朗普TACO之后的中东走向：

　　保持威慑，微妙平衡

　　1）美债利率到了关键隘口 ，在局势失控前及时TACO的概率仍存 。本周特朗普先后两次推迟所谓的最后通牒
，并多次通过喊话的形式缓解市场对于中东局势和能源供应中断的担忧
。尽管市场对于这些口头喊话逐渐脱敏，但客观上也证明TACO的可能依然存在。去年以来 ，每当10年期美债利率达到4.4%~4.5%的位置
，金融市场压力激增，特朗普似乎都有TACO的举动 。去年4月9日 ，特朗普宣布对大部分国家暂缓90天实施“对等关税”
，当日10年期美债收益率4.40%；5月25日，特朗普宣布同意推迟对欧盟加征50%关税的威胁 ，并将双方的贸易谈判延长至7月9日，当日10年期美债收益率4.51%；7月7日
，特朗普签署行政命令将原定于7月9日实施的对等关税暂缓期延长至8月1日，当日10年期美债收益率4.40%；7月22日 ，特朗普宣布与日本达成贸易协议
，将美国对日本出口商品的关税税率从原定的25%下调至15%，当日10年期美债收益率4.40%
。目前 ，10年期美债利率又到了这一关键隘口。

　　2）供应链中断的事实仍然没能扭转
，停战协议达成前存在间歇性通航的可能性 。船视宝的数据显示，最近4周平均每周仅有11艘次油轮驶入海峡 、平均载重量40.5万吨（开战前10周的均值为420艘次
、3639.1万吨 ，目前分别已恢复2.6%、1.1%）；最近4周平均每周仅有18艘次油轮驶出海峡 、平均载重量111万吨（开战前10周的均值为421艘次
、3591.9万吨
，目前分别已恢复4.3%、3.1%）。供应链的压力已经开始蔓延到亚欧国家，从上游开始蔓延到中游制造环节 ，产品惜售 、报价暂停等现象开始密集出现
。尽管美伊双方都提出了停战条件
，但是双方至少存在5大核心分歧，短期内达成共识的可能性极低。经济成本的快速抬升 ，意味着在谈判完成前，间歇性的通航仍然是可能的
，但伊朗可能会更频繁地将封锁作为一种经济武器用于制衡美以的行动 。

　　持续的能源供给扰动概率在提升，但

　　对需求的影响不同于上世纪70~80年代

　　上世纪70年代 ，欧美本就已经走在去工业化、推动生产外包和供应链全球化的大趋势开端
，石油危机和成本激增加速了这一进程
。而这次所处的背景，是逆全球化
、欧美寻求再工业化、各国供应链自主可控和安全诉求与日俱增。根据世界银行数据 ，全球贸易占GDP比重从疫情后高点超62%下降至2024年的57%左右
，但美国制造业建设总支出却从2021年的9832亿美元增长至2024年的2.8万亿美元 。AI基础设施 、能源资源基础设施
、更广泛品类的储备需求、关键生产环节自主可控，这些都会产生旺盛的工业需求
。本次冲突只会推动大国进一步提升工业水平以应对现代战争冲突的消耗 、进一步追求供应链的多元化和稳定性
、进一步提升工业能力。同时 ，推动小国尽一切可能撬动自己的资源、能源和地缘优势以图在中美大国竞争中生存 。这个背景决定了即便能源成本抬升
，全球的工业需求也不会弱，而供给的扰动可能是持续的 ，供需缺口将时不时的出现
。当安全观替代效率变成主导因素
，有限的资源被引导向工业部门，成本上升最后挤压的是消费部门（AI替代是另一股力量） ，这种工业强 、消费弱的环境很难简单的套用“滞胀 ”框架，也很难简单判断货币是紧缩还是宽松
，国内在2021年也曾经历过类似的环境。

　　电气化加速
、海外向国内转单、

　　供应链外交，是后续值得关注的方向

　　有三个方向未来需要密切关注 。一是全球电气化进程加速
。这是市场已经有共识且开始定价的方向 ，中国在电气化全产业链——光伏 、风电
、锂电池、电力设备等领域的供给能力与规模优势
，有望在短期油价冲击消退后逐步彰显，吃到更强的外需红利。二是海外向国内转单 。欧洲一些传统优势行业（如化工）因高能源成本和碳机制而关停产能的进程已经从个案演变成趋势 ，本轮供应链中断后
，中国在亚太区域的一些竞争对手也开始关停产能，近期下游向国内生产商询价的案例也开始明显增加。对中国而言 ，煤化工路线在甲醇 、尿素、PVC
、MDI等品种上的成本缓冲
，以及电动化对石油需求的结构性替代，使中游制造业在油价中枢抬升的环境中成本韧性进一步凸显
。海外向国内转单 ，将是后续一条重要的观察线索。三是供应链外交 。据彭博社3月24日报道
，菲律宾总统马科斯受访时表示，鉴于中东冲突给菲律宾带来的能源危机 ，他愿意重启与中国在南海地区进行油气联合开发的谈判
。据彭博社3月12日报道，随着中东冲突扩大扰乱液化天然气供应
，迫使部分印度化肥厂停产，而印度是世界最大尿素进口国 ，印度官员已请求中方考虑放宽尿素出口限制。中国借助化肥、稀土 、关键矿产等领域出口管制能力
，无形中构建了高价值外交筹码，定向供应过程中获得额外配额的企业有望在此过程中充分受益 。

　　短期市场仍然处于情绪降温期 ，

　　损失规避的心态可能产生一些减仓需求

　　从衍生品指标来看
，最恐慌的阶段或已度过，但情绪仍在降温
。3月23日MO期权（中证1000股指期权）出现了“贴水走阔+大幅升波
”的极端恐慌特征 ，为3月以来本轮下跌中首次出现情绪释放信号
，而本周后续4日MO期权IV（隐含波动率）大幅回落，极端恐慌情绪或已明显缓解。然而 ，衍生品指标显示情绪仍在持续降温 。我们根据MO期权的成交量
、持仓量、IV 、偏度等指标构造了MO情绪指标
，该指标近两周始终低于近100个交易日的30%分位数水平
。样本私募仓位和投资者情绪指标也显示降温信号。截至3月20日，最新的对中信证券渠道调研的样本私募仓位为79.3% ，为2月以来的最低值 。3月以来，绝对收益资金所偏好的工具型ETF（行业型和主题型ETF）出现了显著的净赎回
。截至3月26日
，工具型ETF净流出（MA5）为31.2亿元，位于近1年的2.0%分位数水平 ，或反映了绝对收益型资金的减仓需求。由于中东冲突难以快速解决
，缺乏耐心或损失规避的资金往往倾向于逢反弹减仓来避免波动 。参考2025年4月对等关税冲击后的A股，从2025年4月对等关税落地
、中美关税战升温 ，到中美5月日内瓦会谈、6月伦敦会谈
，前后经历了2个多月的时间，而A股于7月才开始走出结构性行情 ，8月行情加速。本轮市场情绪和资金面的恢复可能也需要数月
。

　　配置上建议继续坚守中国优势制造业
，

　　静待4月决断

　　目前的底仓建议仍然是中国有份额优势 、海外产能重置成本高难度大
、且供应弹性容易被政策影响的行业，以化工、有色 、电力设备和新能源为基础。近期的流动性冲击让不少品种的估值又回到了便宜的区域 ，极端负面演绎和叙事有些类似去年4月7日以后的出海品种
，重新带来巨大的预期差和低估值 。在以上底仓的基础上，建议继续增加对低估值因子的敞口暴露 ，重点关注保险
、券商和电力
。从短期景气信号驱动的框架来考虑，涨价仍然是最“锋利的矛”
，PPI交易成为全年主线的概率在上升，4~5月就是决断期。有多条线索及结构性机会可以优先关注：1）油价冲击下存在第二替代原料/工艺路线的化工品（中国这些品种的“煤含量 ”通常高于海外竞对） ，第一原料（原油）的涨价会带来高价差；2）原先中东/西欧产能占比较大的品种
，供给的中断有望带来额外的供需差从而引发涨价预期；3）替代品受成本影响涨价，需求提升带动供需差的品种；4）本来已处于涨价通道 ，成本上涨提供顺价窗口的供需紧平衡品种 。此外
，创新药在近期体现出一定的流动性冲击脱敏特征，而产业趋势本身没有变化 ，也值得关注
。

　　风险因素

　　中美科技、贸易 、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌
、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。